作者：刘玉俊、郭沛源 出处：中国投资与养老金 第六期
近年来，养老基金入市一直是人们关注与争议的焦点。2013年10月举行的养老基金顶层设计方案讨论会上，多部委达成基本共识：要提速中国养老基金入市步伐，推动地方社会保险基金和企业年金的入市，并进一步拓宽社保基金投资渠道，实现养老基金的保值增值 。
同月，还有一则新闻，瑞典国家养老基金AP基金因为沃尔玛的用工与人权问题，出售其持有的该公司股份 。在此之前，因为沃尔玛人权、腐败与环境问题，已有数家欧洲大型养老基金陆续抛售他们所持有的该公司股份，包括：全球第二和第三大的退休基金——挪威国家养老基金（GPFG）与荷兰公务员养老基金（ABP），以及荷兰保健退休基金（PGGM）及荷兰养老基金发放和资产管理机构MN Services等。这便是近一二十年在西方国家各类养老基金中颇为流行的社会责任投资策略的一种表现。
什么是社会责任投资
社会责任投资（Socially Responsible Investment，简称SRI）是近四十年来兴起的一种投资理念，即在选择投资的企业时，不仅仅关注其财务绩效，同时还关注其社会责任的履行，考量其在环境、社会及公司治理（Environmental, Social and Governance，简称ESG）方面的表现。与之相关联的概念还有“社会投资”“伦理投资”“可持续投资”“责任投资”“影响力投资”等等。这些概念下的投资都不是单纯地追求股东利益最大化，还强调了利益相关者的权益；它们都关注长期投资，也都认为ESG因素会影响到长期的投资回报 。社会责任投资者主张“义利兼顾（make money and make a difference）”，认为伟大的企业应关爱社群乃至心怀天下，如此方能稳健、持续地为股东创造价值；而那些污染环境、危害社区的企业只会昙花一现 。
社会责任投资的雏形是宗教团体的伦理投资，他们拒绝投资与其教义信仰相悖的股票，例如酒精、烟草、赌博、军火等。到了20世纪六七十年代，随着西方国家人权运动、环保运动和反种族隔离运动的兴起，出现了不同的道德筛选标准，催生了第一只具有社会责任投资理念的现代基金——美国的帕斯全球基金（Pax World Funds, 1971）。它与后来的第三世纪基金（Third Century Fund, 1972）、卡尔弗特社会投资基金（Calvert Social Investment Fund, 1982），以及英国的梅林生态基金（Merlin Ecology Fund, 1988）都采取了与这些运动所代表的价值观相一致的投资选择。帕斯全球基金与第三世纪基金都认为，不应该投资于利用越南战争获利的公司，并开始强调劳工权益问题；卡尔弗特基金则明确表示不投资南非地区及其相关的公司，以反对南非的种族隔离制度；而梅林只投资于注重环境保护的公司。
20世纪90年代起，社会责任投资策略开始由道德筛选转向综合考量公司的ESG表现及其对投资效益的影响。社会责任投资者更多地考虑到了投资风险与回报率的问题，而不仅仅从道德角度出发做投资决策。他们认为非财务因素对投资风险有着预警作用，会影响到公司的财务业绩；一家公司如何看待ESG因素与其公司战略之间的关系，将会影响到这家公司的未来盈利以及相应的股价变化 。除了投资策略的转变，社会责任投资的参与者也由宗教基金、社会责任主题基金，扩大到了养老基金、主权基金和保险资产领域。2000年以来，ESG资产类别则更加丰富。这段时期，社会责任投资的资产总额也在飞速增长。2011年底，欧洲社会责任投资的资产总额达到6.76万亿欧元（合8.75万亿美元），是2002年的19倍多 ；美国社会责任投资总额达到3.74万亿美元，较2003年增长了73%，较1995年增长了486% ；亚洲的社会责任投资起步较晚，2011年的资产总额为740亿美元，占亚洲资本市场规模的1.1% 。
社会责任投资在全球养老基金领域的应用
养老基金是社会责任投资领域的较早参与者。1984年，英国成立的第一只社会责任投资基金即为友人养老准备基金（Friends Provident Stewardship Fund），这也拉开了养老基金参与现代社会责任投资的序幕。
目前，养老基金已经成长为社会责任投资领域里最重要的机构投资者之一。2006年成立的联合国负责任投资原则（UN PRI）即由12个国家20家世界最大的养老基金发起。欧洲、美国以及亚洲社会责任投资论坛（Eurosif, US SIF, ASrIA）所发布的2012年度报告也无不提到养老基金对近年社会责任投资迅速增长的贡献。在法国、德国等国家，养老基金拥有1/5的社会责任投资资产总额，这一比例在奥地利达到了58% 。在亚洲签署了联合国负责任投资原则的为数不多社会责任投资基金中，养老基金就占了大半江山，包括日本的富士企业年金、龟甲万企业年金、西科姆企业年金，韩国的国家养老基金、韩国教师养老基金，以及泰国的国家养老基金 。
参与社会责任投资的养老基金类型包括国家养老基金、行业养老基金和企业年金，其中，固定收益型（DB）和固定缴费型（DC）也均有覆盖。富士企业年金即为DB型企业年金 ，而同样签署了联合国负责任投资原则的美国加州公共雇员养老基金（CalPERS）则既有DB计划，也有DC计划 。根据Eurosif的研究 ，社会责任投资基金所投的资产类别包括股票、债券、对冲基金、房地产、私募基金、存款、商品期货等，其中股票和债券所占比重最大。
社会责任投资的策略
针对不同的投资目标，投资者所采用的社会责任投资策略也会做出相应调整。目前最常见的社会责任投资策略包括负面筛选、正面筛选、股东参与等。
1. 负面筛选（Negative Screening），又称消极筛选，是社会责任投资概念最初期（即伦理投资时期）就开始使用的策略。负面筛选是指投资者在选择投资对象时，剔除与其道德准则相违背的公司、行业或国家，避免投资于违反（国际）协议或条约、对社会造成不良影响的公司。出于对苏丹人权问题的担忧，荷兰保健退休基金与美国教师退休基金（TIAA-CREF）分别于2008和2010年抛售其所持与苏丹相关的四家亚洲石油公司的股份，包括中石油、中国（香港）石油、中石化和印度石油天然气公司，因为这些公司没有采取积极行动来避免牵涉苏丹人权暴力问题，也没有在帮助该国解决人权问题上有所作为 。由于烟草、酒精、赌博、军火等行业可能会以有损社会利益的方式获利，直到今天，在欧美国家还是有相当一部分的社会责任投资者，即使是非宗教团体，仍然规避对这些行业进行投资。负面筛选可用于多种投资领域，包括股票、债券和私募股权。
2. 正面筛选（Positive Screening），又称积极筛选，是指投资者以一套基于环境和社会（包括人权、劳工、平等机会、当地社区、产品责任等方面）的准则，选择具有良好社会责任、对环境或社会有正面影响的公司和行业进行投资。投资者可以依照特定主题设置准则，例如低碳、职业健康安全等。
2000年以来，ESG投资理念兴起，引入了对公司治理的关注，并全面考量公司在环境、社会和公司治理三方面的表现，分析这些非财务因素对公司财务业绩的影响，优先选择ESG绩效出色的公司进行投资。许多欧美国家已经制定了相应的法律法规，或要求养老基金在做投资决策时考量目标公司的ESG绩效，或要求他们披露是否及以何种形式、在何种程度上考虑目标公司ESG方面的信息。投资者除了自行设计ESG考量框架，还可以参考一些社会责任投资指数。例如：美国教师退休基金在投资组合筛选时会参考MSCI的ESG指数 ；南非政府雇员养老基金会参考其与约翰内斯堡证券交易所合作开发的社会责任投资指数（JSE SRI Index），帮助其进行投资筛选 。ESG投资理念可用于各种资产类型的投资。目前，欧洲采用ESG投资理念的资产占社会责任投资总额的47%，亚洲为60% 。
3. 股东参与（Stakeholder Engagement）。在2013年10月，瑞典AP基金中的AP3因为沃尔玛公司的用工与人权问题出售其所持沃尔玛股份时，AP中的另外三只基金则选择继续持有，希望能够发挥股东的作用，对沃尔玛改善用工条件产生积极的影响 。这便是股东参与。股东参与指的是投资者依靠并充分利用其影响力与股东权利，与公司进行交涉谈判，通过直接对话、股东提案、代理投票等方式，积极影响公司的政策与行为，以实现经济效益与社会效益的双赢。股东参与策略适用于股票以及公司债券类别的投资，其中代理投票仅适用于股票类投资。
社会责任投资契合养老基金的投资特征
养老基金社会责任投资的资产规模不断增长，一方面归于欧美国家和联合国等国际组织的政策指引，另一方面也与其自身特性密切相关。
政策上，许多欧洲国家都颁布了相关的法律法规与经济政策，规定或激励金融机构履行企业社会责任、将社会责任投资的理念融入具体业务。除了上文提及的养老基金社会责任投资的政策披露规定之外，比利时颁布了《禁止投资武器法》，英国、荷兰等国通过税收减免政策以鼓励社区投资与绿色投资。Eurosif在2005年就推出了《养老基金社会责任投资指南（Pension Programme SRI Toolkit）》，帮助对社会责任投资感兴趣的养老基金受托人了解如何在投资组合的构建过程中融入这一理念。
从自身特性看，养老基金属长期资本，可以10年、20年甚至更长的时间去计算投资收益，因为养老基金没有短期兑付的巨大压力：一个人年轻时开始缴纳养老基金，通常要到退休时才逐月领取，期间大致要经历30年甚至更长。长期资本可以进行长线投资，跟踪中长期经济结构转型，例如在投资中考虑低碳、环保以及其他中长期影响巨大的可持续发展议题。
此外，养老基金的资产规模通常比较庞大，动辄上千亿美元，他们拥有跨资产类别、跨行业、跨地域的多元化投资。养老基金机构投资者作为多产业、数量巨大的企业的股份所有者，即普遍所有者（universal owner），其投资效益将更多地依赖于整体市场的表现。倘若养老基金所投资的一家公司依靠污染环境、侵犯人权的业务来获取利润，那么不论从短期还是长期来看，其负外部性不可避免地会给公司本身以及投资组合中的其他公司或更广泛的公众带来负面影响，最终通过税收、保险费、灾难物质成本等形式回到投资组合中去，从而造成投资组合和整体市场收益的下降 。
除了法律法规、相关协议会加大此类负外部性的成本，公民社会对社会环境问题的关注也会给违规企业的品牌形象以及实际经营状况来负面影响，进而影响到投资者的收益与信誉。同时，公众的关注也会促使他们在消费选择乃至就业选择中偏向那些ESG方面表现出色的企业，促进他们的发展，形成正向循环。在全球化程度不断加大的今天，各个公司的全球供应链也越来越广，发达国家与发展中国家的产品标准不同、人权与环境方面的法律法规健全程度不同，养老基金机构投资者不得不面临越来越多的长期投资策略的信誉风险 ，这就要求养老基金投资者更加注重所投公司的ESG政策与行为，降低风险，以获取长期稳定的收益。
从另一个角度来看，养老基金代表的是最终受益人的利益，自然不希望持有污染环境、侵犯人权等公司的股票，危害最终受益人所生存的环境与社会，并从中牟利。
附：社会责任投资的几个案例
案例1：挪威国家养老基金（GPFG）
2006年，挪威石油基金改组为挪威国家养老基金。该养老基金作为挪威的主权财富基金，在挪威境外进行投资。它由挪威财政部授权中央银行下属的投资管理公司（NBIM）进行全球管理与运作。
挪威国家养老基金的前身挪威石油基金曾经因为投资于一些武器、烟草等行业的公司，引起国际社会的关注。2001年，该基金设立了道德与国际法咨询委员会（下简称“道德委员会”），对所投行业进行了筛选，避免其投资策略再次引起争议。目前，道德委员会隶属于挪威财务部。它制定了挪威国家养老基金的社会责任投资原则，主要采用负面筛选与股东参与相结合的策略，运用于该基金所有资产类别的投资。挪威央行监管委员会则负责定期审查该基金是否遵循既定原则进行投资。
挪威国家养老基金是公认的全球透明度最高的主权基金，经常被视为机构社会责任投资的典范 。挪威财务部以及基金道德委员会常年披露他们的投资筛选过程以及他们对于所投公司的期望；NBIM则会每年以季报和年报的方式将其投资组合比例和投资回报情况公之于众。
截至2012年底，挪威国家养老基金的资产规模达到3.8万亿挪威克朗（约合6800亿美元） ，排名世界第二。其2012年的总体投资回报率为13%，其中股权投资的回报率为18%。
挪威国家养老基金最新的原则 要求该基金避免投资于那些参与生产武器与烟草、侵犯人权、严重污染环境、巨额腐败等活动的公司。挪威财务部会公布该基金的投资黑名单以及待考察公司的名单。该基金所采用的股东参与策略参考了一些国际原则，包括联合国全球契约和负责任投资原则、OECD跨国企业准则等国际原则，从养老基金的经济利益出发，锁定了股东参与的六个战略领域：股东平等权利、董事会职责、商业道德、儿童权益、气候变化及水资源管理。2012年，该基金通过会面、电话、邮件等形式与300多家公司就ESG议题进行了沟通，参与了7000多家公司的股东投票。
案例2：荷兰保健行业养老基金（PGGM）
PGGM于1969年由荷兰数家保健行业养老基金合并而成。目前PGGM管理着荷兰250万人总计1400亿欧元（约合1830亿美元）的养老资产 。PGGM不仅在荷兰，同时也在世界其他国家开展投资，其所投的资产类别包括股票、房地产、固定收益证券、商品、保险、基础设施建设等。
PGGM的客户（即最终受益人）要求其进行负责任的投资，这正与PGGM的价值观不谋而合。PGGM认为投资组合的选取可以促进世界的可持续发展（例如投资于环境友好型企业），同时世界的发展变化也会影响到投资组合的选取与收益（例如气候变化对汽车行业的影响）。PGGM以联合国负责人投资原则为依据，制定了以下社会责任投资策略 ：
1. 将ESG因素纳入各类型资产的投资过程中；
2. 进行特定主题的ESG投资，即在筛选投资组合时，不仅考虑其所带来的经济收益，还要创造一定的社会附加值，例如投资于一些与清洁科技、可再生能源、扶贫等相关行业的公司；
3. 充分行使股东投票权；
4. 与金融市场以及所投资的公司积极展开对话；
5. 必要时采取法律诉讼，挽回投资损失或迫使所投公司纠正自己的不正当行为；
6. 拒绝投资于参与争议性武器生产与交易、严重违反人权或污染环境等的公司。
PGGM征询了养老基金最终受益人、股东以及社会大众的意见，在投资时会特别注重公司在健康、公司治理、气候变化、人权及武器方面的政策与活动。该基金还设有责任投资部门，帮助投资团队制定ESG整合流程，鉴别投资中存在的ESG风险与机遇。2012年，PGGM在富时环球指数的基础上开发了自己的ESG指数，与股东参与及负面筛选相结合，用于投资组合筛选。
案例3：苏黎世州立银行企业年金（PKZKB）
苏黎世州立银行（ZKB）是瑞士第三大银行，其公司养老基金计划PKZKB覆盖了约5200名在职参保人员以及1800名退休职员，资产总计达27.5亿瑞士法郎（约合30亿美元） 。2013年起，PKZKB由原来的DB型计划转为DC型。
在PKZKB的所有债券与股票投资中，有30%采用了社会责任投资理念；目前其房产投资采用该理念的比例还不高，PKZKB的长期目标是将其在瑞士本土的房产类别社会责任投资比例提高到20% 。
苏黎世州立银行早在1996年就开始在产品与服务中逐步融入社会责任投资的理念。PKZKB也采用了其资产管理者——苏黎世州立银行的多阶段筛选分析流程 来确定投资组合：
第一步：负面筛选，排除造成严重环境污染与社会风险的公司。苏黎世州立银行与世界自然基金会瑞士分支（WWF Switzerland）合作，经过环境方面筛选的公司必须符合世界自然基金会的环境友好要求。每月，世界自然基金会会帮助审查该银行所投资的公司是否符合可持续投资标准，并有权否决不符合要求的投资。而社会方面的筛选条件设置则是参考了一些国际标准，例如国际劳工组织（ILO）的基本原则。
第二步：正面筛选，即在负面筛选的基础上，分析鉴别行业领先者、创新者以及落后者（sustainable debtor）。其中，行业领先者的鉴别是通过外部数据提供商（如Asset4、Trucost、GMI或RepRisk）所提供的ESG数据与内部分析相结合得出的；创新者的鉴别是基于特定主题（如气候变化、人口发展等），针对中小型企业，分析其产品与服务能否为解决环境与社会问题做出重大贡献；而落后者的鉴别则是通过对公司、国家、省市、超国家组织的环境与社会责任表现进行综合评估而得。
第三步：媒体研究，通过搜集公司社会与环境方面的负面新闻，保证分析研究的全面性。在这一步中，分析师会参考RepRisk的声誉风险指数（RRI）。
此外，PKZKB对其所有持有股份的瑞士公司使用代理投票权，积极参与所投公司治理。
本文作者刘玉俊系商道纵横ESG分析师，郭沛源系商道纵横总经理
文章出自《中国投资与养老金》（第六期），转载于《中国责任投资观察》（2013年12月）。《中国责任投资观察》由商道纵横ESG团队每月出版一期，免费向读者提供有关中国市场的环境、社会和治理问题的分析和资讯。
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